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martes, 28 de octubre de 2008

Breve Análisis de la Crisis Financiera 2008

Hace un par de semanas envié un mail a mis amigos economistas para invitarles a escribir un breve análisis sobre la crisis. Los temas de economía no son sencillos, al menos para mi, pero nos afectan directamente y es importante saber qué pasa para poder decidir qué hacer.

Mi amigo José Diego Valadés me envió este excelente análisis sobre qué pasó en los Estados Unidos, con lenguaje claro analiza los errores cometidos desde el Banco Central.

La crisis económica de los Estados Unidos afecta al mundo entero de manera que se modifica la geopolítica. Además al encontrarnos a vísperas de las elecciones en los Estados Unidos, las decisiones que respecto de la crisis tome el nuevo Presidente serán cruciales para el mundo entero, José Diego Valadés nos revela qué candidato tiene mejores planes para solucionar la crisis.

La política neoliberal -desregulación de los mercados financieros- ha probado no ser la vía, pero evidentemente la planeación centralizada tampoco es la respuesta, los sabemos ya desde la caída del Muro de Berlín. El reto que enfrenta el mundo entero es importante, implica el diseño de una nueva política económica, y parece ser éste el plan que tiene GW Bush al convocar a una reunión del G20.

Gracias a la Segunda Guerra Mundial, los Estados Unidos se convirtieron en la economía más fuerte del mundo, en 1944 se convocó a una reunión para determinar el futuro de la economía mundial, con una Europa destruída y pobre. Los Acuerdos de Bretton Woods tomados en New Hampshire establecieron las reglas para las relaciones comerciales y financieras entre los países más industrializados del mundo. En éstos acuerdos se tomaron las resoluciones de la Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas y la creación del Banco Mundial y del Fondo Monetario Internacional, así como el uso del dólar como moneda internacional. La política Bretton Woods duró hasta los setentas. También, en 1989, se propuso el llamado Consenso de Washington que es un conjunto de políticas neoliberales que promueven la liberalización de los mercados, el libre comercio, la reforma impositiva y la disciplina fiscal, entre otros puntos. El consenso fue la base para la apertura mundial que hoy denominamos "globalización".

Próximamente habrá una nueva reunión de los países más industrializados del mundo (G20)para decidir, otra vez, cuál es el rumbo que debemos de tomar. Para poder decidir el futuro, es importante mirar al pasado y aprender de los errores, José Diego Valadés nos explica cómo llegaron los Estados Unidos a ésta crisis que hoy nos afecta a todos.

Breve Análisis de la Crisis Financiera 2008
Por José Diego Valadés

La crisis financiera que estamos viviendo es consecuencia de las políticas que se tomaron desde los 90s por la Reserva Federal (Banco Central) de Estados Unidos que presidía Alan Greenspan y la política económica de la administración Bush desde 2000. Las dos principales políticas que se siguieron en ese momento fueron la desregulación del sistema financiero y el uso agresivo de la política monetaria (cambios en la tasa de interés).

La desregulación del sistema financiero
Greenspan es de la idea de que el mercado financiero se autorregula mediante el mecanismo que el llama “counterparty surveillance”. Es decir, los agentes financieros vigilarán que sus contrapartes actúen correctamente y los que no lo hagan así serán castigados por el mercado. Además, considera que los reguladores gubernamentales no tienen la capacidad de supervisar todas las operaciones que realizan los hedge funds (entre otros), por lo que tratar de restringir a estos inversionistas sería negativo para el desarrollo de la economía. Los hedge funds en principio buscan reducir pérdidas potenciales invirtiendo en instrumentos que reduzcan el riesgo de sus otras inversiones. Sin embargo, dada la baja regulación que existe para estos fondos, los hedge funds pueden invertir en instrumentos altamente riesgosos (como derivados, ventas en corto y apalancamiento) con la expectativa de obtener retornos superiores.

La regulación del sistema financiero básicamente establece las reglas bajo las que pueden operar los agentes financieros y monitorea que estos funcionen de acuerdo a estas reglas. Greenspan cree que lo agentes financieros se pueden regular y monitorear a si mismos y con esta idea promovió la desregulación del sistema financiero. Esta filosofía es equivalente a pensar que en un partido de foot ball americano se pueden quitar reglas de conducta antideportiva, fuera de lugar, interferencia de pase, rudeza innecesaria, etc… y que el partido se desarrollará de una manera más eficiente porque los jugadores de un equipo vigilarían que los del otro equipo no cometan faltas y que ellos mismos no las cometerán.

Los problemas por la falta de regulación comenzaron a aparecer desde hace más de 10 años, cuando en 1998 el hedge fund Long-Term Capital Management, especializado en complejos derivados financieros, se colapsó. Este fondo tenía activos por más de $125 mil millones de dólares y gracias a su apalancamiento se estima que invertía $35 dls por cada dólar que realmente tenía. Éste fue el primer aviso de los problemas que puede generar la falta de regulación.

Reconocidos inversionistas como George Soros y Warren Buffet coinciden en lo que la desregulación del sistema financiero, particularmente de los derivados, es peligrosa.

Adicionalmente, hubo desregulación en instrumentos como los credit default swaps, que básicamente aseguran créditos, en caso de que el deudor no pueda cumplir con sus obligaciones. La aseguradora AIG tuvo que ser rescatada por el gobierno americano porque emitió una gran cantidad de estos instrumentos y no cuenta con la liquidez para hacer frente a todos los defaluts de la deuda que respaldó.

Uso agresivo de la política monetaria
Greenspan manifiesta estar en contra de la regulación e intervención gubernamental en el desarrollo de la economía. Sin embargo, al frente de la Reserva Federal utilizó la política monetaria de manera tan agresiva que influyó fuertemente en la evolución de los mercados financieros y en las valuaciones de los activos (como acciones y bienes raíces). Esta incongruencia respecto a su visión de lo limitada que debe ser la intervención gubernamental y sus acciones al frente de la FED reflejan su gran arrogancia. Da la impresión de que Greenspan se ve a si mismo como un superdotado personaje de novela de Ayn Rand, su gran amiga y guru ideológica, y que no distingue entre la realidad y la ficción.

Estados Unidos vivió una etapa de acelerado crecimiento económico durante la segunda parte de la década de los 90s, impulsada por importantes desarrollos tecnológicos (en particular el Internet) que permitieron un acelerado aumento en la productividad de los trabajadores. Lo anterior provocó la proliferación de empresas con planes de negocio enfocados a Internet, ya que se esperaba un rápido crecimiento de esta industria. La expectativa de acelerado crecimiento y, por lo tanto, de altos retornos de inversión, estimuló que se canalizara una gran cantidad de dinero a este sector, lo que incrementó significativamente las valuaciones de estas empresas. Muchas de estas empresas fueron colocadas en bolsa, en donde sus valuaciones siguieron subiendo por el gran apetito de los inversionistas a participar en este boom tecnológico, incluso de empresas que no tenían un modelo de negocio viable y mucho menos ventas ni utilidades. A esto es a lo que se le conoce como el Dot Com bubble.

Durante este periodo, el desempleo en Estados Unidos alcanzó niveles muy bajos, incluso menores al 4%, lo que, aunado al Dot Com bubble, generó preocupación en la FED de que la economía de EU se estaba sobrecalentando y que esto resultaría en una mayor inflación en el futuro. Adicionalmente, el hecho de que una gran cantidad de americanos invirtiera en bolsa contribuyó a incrementar la preocupación en la FED. Es importante destacar que la inflación de EU durante este periodo no presentó tasas de inflación elevadas (menores al 3.5% anual).

El 5 de diciembre de 1996, Greenspan pronunció su famoso discurso de “irrational exuberance”, en el que sugirió que el precio de las acciones estaba siendo sobrevaluado por el mercado. Lo anterior es incongruente con su idea de que el mercado se autorregula y encuentra un equilibrio racional. Posteriormente, Greenspan comenzó a promover la idea dentro de la FED de aumentar las tasas de interés para frenar el aumento “irracional” de la valuación de las empresas y entre junio de 1999 y mayo de 2000, la FED incrementó la tasa interés objetivo de 4.75% a 6.50%. El mercado advirtió la intervención de la FED y durante este periodo se observa un movimiento lateral en el índice Dow Jones. Es importante mencionar que el mandato de la FED es un balance entre la estabilidad de precios (control de la inflación) y el pleno empleo (crecimiento económico), y no la manipulación de los precios de los activos financieros y de la economía real.




Pocos meses después, en enero de 2001, la FED comenzó a bajar las tasas agresivamente y en agosto la tasa objetivo llegó a estar a 3.50%. Después del 11 de septiembre de 2001 la baja de tasas se intensificó para cerrar el año con una tasa de 1.75%. La baja de tasas continuó hasta alcanzar el 1.00% en junio de 2003 y se mantuvo a ese nivel hasta junio de 2004. Este periodo prolongado de bajas tasas de interés abarató el costo financiero de comprar una casa, lo que generó un fuerte incremento en la demanda por casas nuevas y llevó a un aumento sostenido en el precio de las casas que finalmente se convierte en el “housing bubble”.

En junio de 2004 comenzó un alza sostenida de las tasas de interés que llevó a la tasa objetivo a 5.25% en junio de 2006. Este aumento de 4.25 puntos porcentuales tiene el efecto contrario a la baja que ocasionó el boom de bienes raíces, por lo que la demanda por casas nuevas cayó y el pago de los créditos hipotecarios con tasa variable aumentó. Esto último generó un default en las hipotecas, lo que constituye el epicentro de la crisis financiera actual.

De esta manera vemos como la alta volatilidad de la política monetaria seguida en este periodo influyó de forma decisiva en el precio de los activos (acciones y bienes raíces). Se estima que los cambios en la política monetaria tardan poco más de 6 meses en impactar a la economía, por lo que no resulta prudente generar movimientos tan radicales en las tasas de interés. Los movimientos que ha realizado el Banco Central Europeo, por ejemplo, fueron mucho más moderados durante el mismo periodo. La volatilidad de la política monetaria de EU contribuyó a intensificar la volatilidad del los mercados financieros y el uso agresivo de la política monetaria distrajo la atención de los inversionistas del análisis de los fundamentos de las empresas hacia tratar de adivinar los movimientos de la tasa de interés de la FED como guía de la dirección del mercado.

La crisis hipotecaria
Aunado a una política monetaria que altera las expectativas de los agentes financieros y los precios de los activos, se tiene un escenario de poca regulación sobre las instituciones que originan los créditos hipotecarios. Los originadores de los créditos son corredores de bienes raíces, que no hacen un análisis crediticio de sus clientes (capacidad de pago), simplemente originan el crédito y colocan la deuda con empresas hipotecarias como Fredie Mac y Fanie Mae. Los créditos de baja calidad (con mayor riesgo de default) se colocaron en Wall Street por medio de instrumentos financieros complicados que agrupan en fondos (o paquetes de deuda) a los créditos problemáticos. Estos paquetes de deuda se compran y venden entre distintas instituciones financieras de varias nacionalidades, de manera que no está claro quién está asumiendo el riesgo del crédito hipotecario. Se consideró que esta era una buena forma de distribuir el riesgo; sin embargo, como no hay regulación, no hay transparencia de donde queda el riesgo y de quién lo asume.

La falta de regulación sobre quienes están generando los créditos incentiva a los corredores de bienes raíces a colocar la mayor cantidad de créditos hipotecarios posible, sin importarles que estos créditos, en muchos casos, estén por arriba de la capacidad de pago de quienes lo reciben.

Los defaults sobre los créditos, la complejidad de los paquetes de deuda hipotecaria y la falta de transparencia y regulación sobre los credit default swaps y hedge funds (entre otros factores), han generado una crisis de liquidez, por la falta de confianza entre las instituciones financieras. Si el problema de liquidez no se resuelve pronto, se puede llegar a la parálisis del sistema financiero que tendría consecuencias muy adversas en la economía real.

Por supuesto, Greenspan no es el único responsable de la desregulación, ya que el gobierno y el Congreso de Estados Unidos participaron también, pero si es de las personas que más impulsaron estas políticas y que más influencia tuvieron sobre las decisiones del gobierno, del Congreso y del mercado.

Viendo hacia el futuro
Para solucionar la crisis económica actual, es clave resolver la crisis del sector financiero. Además, se puede aprovechar la situación para replantear la función del gobierno en la economía, como regulador y como promotor del desarrollo económico. Lo anterior podría tener consecuencias muy positivas y de gran trascendencia para el desarrollo mundial.

El paquete de rescate de $700 mil millones de dólares aprobado por el Congreso de EU es indispensable para recuperar la salud del sistema financiero y reestablecer la confianza. La manera como se opere este fondo de rescate va a ser clave para obtener los mejores resultados. Los bancos necesitan capital y se puede utilizar el paquete de rescate comprando la deuda “tóxica” de los bancos o inyectando dinero en los bancos a cambio de acciones. Al parecer el paquete de rescate se va utilizar de las dos formas, pero es muy positivo que el gobierno no solo compre deuda, sino que se quede con acciones de los bancos. De esta manera, el riesgo de apoyar a los bancos puede resultar en un buen negocio para los contribuyentes americanos; cuando los bancos se hayan recuperado de la crisis actual, las acciones se podrán vender con utilidad a un precio más alto.

Adicionalmente, es muy importante que los bancos centrales alrededor del mundo tomen medidas coordinadas para bajar tasas de interés y resolver la crisis de liquidez del sistema financiero. La FED, por ejemplo, está incluso comprando papel comercial, lo que es en realidad una función de los bancos.

El reciente ganador del premio Nobel de eonomía, Paul Krugman, plantea que lo que se necesita ahora es más gasto público. El consumo privado en EU representa más del 60% de la economía del país; es decir, los consumidores americanos son un motor muy importante de la economía mundial. La desaceleración de la economía de EU está afectando adversamente al consumo privado; la incertidumbre, el aumento del desempleo, la pérdida de valor de las casas y de las acciones (entre otros factores) han contribuido a que el índice de confianza del consumidor baje de manera considerable. La reducción del consumo privado genera un círculo vicioso que lleva a una mayor desaceleración de la economía, que lleva a su vez a un menor nivel de confianza y consumo privado y así sucesivamente. Por lo anterior, el planteamiento de Krugman de un mayor gasto público es clave para romper el círculo vicioso de desaceleración económica.

El candidato presidencial Barack Obama parece comprender con claridad los problemas mencionados anteriormente y sus propuestas económicas han sido respaldadas por importantes publicaciones a nivel mundial, como el New York Times y el Economist. De llegar este candidato a la presidencia, podemos esperar que se lleven a cabo importantes reformas de regulación en el sistema financiero, un mayor y más efectivo gasto del gobierno en servicios de salud y educación y una fuerte inversión en infraestructura y desarrollo tecnológico. La inversión en tecnologías de energía alterna puede generar una nueva e importante área de crecimiento económico que además tendrá consecuencias muy positivas para el medio ambiente mundial.

Barack Obama ha demostrado una sólida capacidad de análisis de los problemas mundiales, un gran pragmatismo para encontrar soluciones y una destacada creatividad para proponer una visión del mundo optimista y llena de oportunidades. Por lo anterior soy optimista en cuanto a que la crisis económica y financiera será superada y que se sentarán las bases para una nueva etapa de desarrollo económico y progreso en los niveles de bienestar a nivel mundial.

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